日前，江苏徐州发生了这么一起让PE行业斯文扫地的事。有PE投资机构将一家民企的二十五名小股东告上了法庭，要求小股东履行回购义务，金额本息近4000万元，二十五个家庭的正常生活瞬间陷入了动荡之中。这些年，投资行业为了保障自身的投资安全，做出了一些保障性较强的法律设计，诸如业绩补偿和股权回购等等。投资对赌已成业内常态，像乐视这些成名企业的对赌新闻也常见诸于报端，投资方与大股东斗智斗勇、或成或败，成为了一众百姓的饭后谈资。尽管如此，却鲜有见到投资方与小股东对赌且还当真把一众小股东对簿上公堂的事。徐州地区投资方为了达成自身投资的利益保障，把二十五名小股东告上法庭，让人们嗟讶不已。世风日下，高大上的PE行业什么时候竟沦落到这种地步。

一、PE投资中的对赌回购到底是什么？

查百度百科，Valuation Adjustment Mechanism其直译为“估值调整机制”，但最初被翻译为了“对赌协议”，或因符合国有文化，很形象地一直沿用至今。对赌协议并不是字面意义上的赌博合同，对赌非赌，其实质是投融资双方对股权投资价值的或然性安排，是私募股权投资（PE）中常用的一种价值调整机制与合同安排。对赌协议实质上是期权的一种形式。

PE投资企业，最为困扰双方的是对企业的估值。低了企业觉得吃亏，高了PE又不情愿。这里的估值不是对企业当下价值的评判，而是双方对企业未来价值的预估。一方面企业经营急需资金，未来的事又具有不确定性；另一方面若要等到双方对未来价值磋商出一个共识来又不知猴年马月，这种情形下估值调整机制便应运而生了。企业有信心明年利润可达4000万，那好，PE方就先认可这4000万，若按十倍市盈率估值，即认可公司明年市值4个亿，PE投一个亿先可占股20%。这种机制之下企业先拿上了钱不耽搁发展机会。最终PE股份是多少具有不确定性，这里显而易见有个期权的概念在里边。假如来年公司业绩果然达到了4000万利润，则相安无事不触发调整机制，双方确认PE就20%股份了，但假如公司业绩只达了3000万，那么公司估值就只是3个亿，当初投资了一个亿，就应当占股25%。这时就要么给投资方补偿5%的股份使其增加到25%的持股，要么退回多投资的资金。对赌协议这种期权性质的估值调整机制，解决了双方当下对企业未来价值存在的分歧，显然有其合理性。由于对赌协议中涉及到股份的调整，故常常会出现大股东一不小心失去控制权使企业易手的事。譬如，最为人们津津乐道的大S婆婆张兰，就是因为对赌失败从而失去了对俏江南的控制权。

二、一语成谶，对赌协议在中国或已变味

对赌协议是舶来品，其本质是估值调整，企业未来的价值具有或然性特点，但企业当下缺钱的问题又需要解决，这种背景下衍生出这么一种期权性质的估值调整机制。但在中国这一机制却被翻译成了“对赌协议”，一语成谶，对赌协议在中国从估值调整的期权性质逐渐演变成了具有愿赌服输、保障PE投资安全的合同工具，其中最为典型的是对赌协议中的强制回购条款。

估值调整本具有合理性，首先PE对这笔投资本身是认可的，定性上没问题，只是在定量上允许未来调整到大家认可的一个价格。PE并不撤资，对企业及股东均没有伤害，当年蒙牛与摩根斯坦利对赌就是这种情况。但回购条款却完全不同，它根本不去理会持股比例这些定量的问题，而是根本性地否决了这次投资。按照超出银行几倍的利息，要求连本带息要求退出。PE这种做法根本性地放弃了作为专业投资机构本有的职能及其专业精神，放弃了去研判行业前景，去评估企业团队，去发现企业价值，去协助企业完善战略、改进管理等等，而是仅仅想依靠这种寻求让投资没有风险的对赌条款来完成自己的投行任务。这样，PE投资一个拟上市企业成了具有赌博性质的一场游戏，成功了锦上添花，失败了反正有回购条款保障，不仅不损失本金，还要收取远高于银行的资金占用利息。但事实上没有哪一家企业在经营上可以完全一帆风顺的，经营风险是客观存在的。

统计表明，我们每年约100多万的中小企业倒闭，理论上讲，所有股东的股份应同等地承担风险。但现在有这么一些PE资金的特权股东，在企业急需资金的状况下，签下了具有法律效力的投资回购契约，在企业发展到最为困难的时候，或就触发了回购，把PE作为股东本来应该同等承担的风险转移到了其他股东的头上，加剧了企业的风险振幅。而一旦被触发回购，大部分企业几乎都会元气大伤，从此一蹶不振，沉沦或消失。

三、法院不明就里，或已成为对赌条款异化的推手

对赌协议在中国从本来的估值调整性质逐渐变为以尽可能地回避投资风险的保障性质，已发生异化。法院的相关裁决在对赌协议逐渐变味的过程中起到了推波助澜的作用。先看看相关法院是怎么裁判的：最高院（2014）民二终字第111号判决书“被回购方应当回购股份的承诺清晰而明确，是当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，是各方当事人的真实意思表示，……不违反国家法律、行政法规的禁止性规定……回购股份的承诺合法有效正确，本院予以维持。”地方法院的一些裁决也都大同小异，完全是一副愿赌应当服输的说教。中国的司法界常常有一种跟随政治风向的习性，而不是保有法律本身的定性。早几年司法界对对赌条款持保留态度，架不住资本肆虐的力量，在法律并没有改变的情况下，司法裁决的态度却改变了。好像只有PE这些资本才是社会经济进步繁荣的源泉，才需要保护，而之前股东们投入的不是资金一样。

其实法院没有搞清楚对赌的本质，如果事关估值调整补偿条款，即使是公司出面补偿也是合理的，因为估值调低后投资方若保持股权不变，则可视为早先公司多拿走了投资方的钱，现在由公司退回本就是应当的，在现有法律框架内账务处理也没有问题，有点像预交税款一样，在来年汇算清缴时一并处理。对一个新生事物的处理一定不能拘泥于已有法律，一个新生事物本就不是已有法律条款可以解读的，要回到事物的本质用全新的法律视角去看待它。现在估值调整变味成了PE不愿承担专业投资人责任、不愿承担作为股东的投资风险。这种情形之下，无论是公司回购还是大股东回购都已是具有了“赌博”的性质，什么是赌博，以一个未来不确定的状况来赌输赢。在这种回购条款中，一部分股东的责任风险降到极致，而另一部分股东的风险升到极致。达成这种协议，其实很难说完全是双方真实意思的表示。一方在企业生存情势所迫之下，接受了对赌这一城下之盟，一个本应正常的投资完全变成了一场赌博。企业家赌能依靠这一外部资金度过难关，赢则闯出一番事业，输了则可能一夜回到解放前。小马奔腾当年对赌失败，公司董事长去世，给老婆留下了二亿多让人倾家荡产的回购债务，人们唏嘘不已。PE赌公司上市，赢则收获十倍八倍的回报，输则依托回购条款，在企业或大股东们本已承担了巨大经营风险和压力的基础上，凭藉司法保护，在收回的投资和不菲利息的同时，雪上加霜，就这么冷血地击垮了一个本来或许可以度过难关东山再起的企业。

四、跟小股东对赌，呼唤司法的担当与守护

资本在任何一个社会都习惯性地想凭借自身的能量给自己带来一些特权。一方面有专业律师进行保障性条款设计，另一方面有司法机关以法律的名义对其回购保护。PE行业在中国终于走上了一条有别于西方社会的非专业的道路。在一场不会输掉的“赌局”中，在一场只是赢多赢少的博弈中，跟小股东对赌，让中国的PE行业走到了它的极致。

在徐州小股东对赌案中，且不说小股东们声明根本就没有同意对赌回购。这里要讨论的是，即使这些小股东们当年心甘情愿地同意了回购约定，这一回购约定就公平吗？有八个小股东出资十一万，持股比例不足0.3%，PE投资的溢价不过给他们带来了几万元的纸上财富，即使公司藉这笔投资之力成功上市，也不过是百多万的利益。但合约中的连带回购责任理论上每个小股东要背负4000万元之巨的债务，利益与责任对等吗？

难道真的仅仅只是愿赌服输这么简单吗？平等主体间的真实意思表示，就一定合法有效吗？企业与员工之间一致同意不缴养老保险，法院能认可吗？不能。法院一定会说要保护员工的利益，在员工与企业之间，员工常常是弱者。法院认为在劳动关系中法律的守护不能缺失，法律要起到平衡和整体作用。

跟大股东对赌回购，本已失去了对赌协议估值调整的本意，但多少还有一点合理之处，因为倘若上市，获利最大的是大股东，利益与责任基本对等。另一方面大股东毕竟主导了整个企业的战略、管理，其行为对企业未来业绩的成长有着至关重要的影响。但小股东们却显然不具有上述特性，一方面利益不对等，另一方面因果无联结。公司未来如何？并不由小股东们的意志和行为掌控。小股东们大都本就只是公司老员工，行业不景气、公司裁员或收入降低本已影响到他们的生计。此时PE依托合约要求回购，大家都是股东啊，若这次人们依然看不到法律的守护，二十五个家庭由此沉沦，支撑到今天的近200多人的公司面临破产，而这一切仅仅因为PE资本是权贵股东。

强制回购难道真的是不违反相关法律规定吗？公司法的基本原则风险共担收益共享，回购条款设计无论是公司回购还是股东回购，本质上PE资金都在回避作为股东的责任和风险。PE资金本质上放弃自己应有的甄选项目的专业精神，放弃了“对赌协议”本来的估值调整的内涵，靠一个被资本征服从而公平缺失的法律环境，寄生在一个个项目企业之上，这难道还不是乘人之危？难道还不是以合法形式掩盖非法目的？

最高院审判委刘贵祥委员在2019年7月3日的全国民商事审判工作会议上强调“民商事纠纷尤其是金融纠纷具有很强的专业性，加上交易结构往往又极为复杂，很容易导致法官在适用法律时从专业的法律视角思考问题，从而忽略价值判断。这就需要民商事法官在坚持专业判断、逻辑推理的同时，一旦发现某一裁判尺度可能有违基本常识时，要反思是否在某一逻辑推理环节出了问题，从而主动校正，在逻辑和价值的互动中实现法律效果、社会效果和政治效果的有机统一。”在资本嗜血的时代，人们希望看到司法价值判断的回归，希望看到藉由司法之手的纠偏，让对赌协议回归到估值调整的本质，更希望看到已走上歧路的PE行业找回自己的专业精神，成为企业真正的助因，在成就企业中成就自己。